一、公司基本情况

1.1 公司治理

公司简介：→广东南方新媒体股份有限公司是全国领先的新媒体业务运营商。经广东广播电视台授权，公司独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务、互联网电视内容服务配套的经营性业务。

历史沿革：→公司前身为新媒体发展有限，由传媒控股公司于2010年注册成立。2012年7月公司获权独家运营广东省IPTV播控业务，2015年2月获权运营互联网电视业务，至此公司两大支柱业务全部获得特许经营权。2016年7月，新媒体有限进行股权改制，且更名为广东南方新媒体发展有限公司，由广东广播电视台、东方邦信创投、集团公司、腾讯产业基金、达华智能、台技术中心、达华金东共同持股。2019年4月成功登陆创业板，股票名称：新媒股份，股票代码：300770。

股东结构：→成立早期公司是传媒控股公司旗下的全资子公司，在2016年7月进行股权改制，引入投资者，在2019.4成功在A股创业板上市。

目前，持有公司5%以上股权的股东情况为：广东广播电视台通过自持以及子公司持股的方式合计持有新媒股份38.74%的股份，是公司的第一大股东；东方邦信创业投资有限公司及其一致行动人东方邦信资本管理有限公司合计持股占比12.35%，横琴红土融耀创投持有公司5.04%的股份。

截至20.6.30，持股不足5%的股东情况为：高毅邻山1号远望基金（基金经理为冯柳）持有383.63万股，占比2.99%，易方达新兴成长灵活配置混合型基金持有179.02万股，占比1.39%，达华智能持有177.43万股（较上期减持385.07万股），占比1.38%，全国社保基金四零六组合持股155.34万股，占比1.1%，香港中央结算有限公司305.23万股，占比2.16%。（港资数据更新为20.9.4，三季度港资共加仓新媒股份184.04万股，持股比例提升0.62%）

管理人员：→新媒股份管理层均为资深的行业专家，具有很强的产业背景和技术能力。总裁杨德建先生，1997年进入广东广播电视台工作，在媒体领域拥有二十多年的工作经验，对于媒体运营有深厚的理解；副总裁姚军成先生是当年百视通的核心人物，后加入南方新媒体，成为公司 OTT TV 业务快速崛起的关键角色。副总裁陈硕宏曾任浙江华数信息传媒科技有限公司总监，具有很强的业务能力，后担任南方新媒体副总裁，引领公司 IPTV 业务一路发展壮大。

1.2 主营业务

首先，2020年H1公司共实现收入5.93亿，同比增长32.34%。按照业务分类看，以全国专网业务为主，5.05亿收入占总营收比85.15%，互联网电视业务收入0.73亿，占比12.35%，有线电视网络增值服务0.11亿，占比1.86%，其他业务占比0.64%。

然后，看公司的毛利结构：从业务分类看，全国专网业务毛利率54.54%，低于互联网电视业务78.47%的毛利率，在毛利绝对额中占比82.73%。

客户方面，IPTV业务具有其业务的特殊性，是由公司与电信运营商进行合作运营，所以公司IPTV业务的直接客户主要是中国电信、移动、联通三大电信运营商，而且由于IPTV业务在公司营收中占比较大，所以报表显示客户集中度较高，前三大客户销售额合计占比83.97%；OTT TV方面，公司客户主要为腾讯、哔哩哔哩、千杉网络、飞狐信息、虎牙电竞，以及TCL雷鸟、创维酷开等。

1.3 历史业绩

公司在2019.4在创业板上市，以2014年的业绩为基准至2019年收入增幅611.4%，扣非利润增幅2815.4%，对应5年的CAGR分别为48.06%、96.31%。业绩增速水平高，且从2014 年至2018年，公司净资产收益率 ROE 稳定增长，从 10%增长到 32.4%，但是 2019 年公司 ROE 略有下降，为 24.3%。总资产净利率 ROA 逐年提升，目前保持在 20%左右。近年，公司 ROE与ROA 均远超行业均值，盈利能力处于行业上游。

接下来做历史业绩分析：

  1、收入角度，分几个阶段：①首先是2014-2015年，公司总体营收增长0.41亿，涨幅较小，主要是由于IPTV业务在2010-2015年处于市场培育期，三网融合处于试点阶段，中国电信和中国联通2013年才开始尝试在三网融合的试点城市进行IPTV平台建设，所以这个阶段公司收入增长较低，处于客户培育和业务探索的准备阶段；②2015-至今，随着IPTV行业进入到快速发展期，广电、电信业务双向进入扩大到全国范围，三网融合在全国进行推广，驱动公司总体收入进入快速增长通道，公司营收从2015年的1.81亿迅速成长到2019年的9.96亿。

2、盈利能力角度：①毛利率从2014年至今稳步提升，从44.72%→2020H1的57.33%，主要得益于IPTV业务和互联网电视业务较高的毛利率，2020H1 IPTV业务毛利率为54.54%，互联网电视业务毛利率为78.47%。②费用方面，销售费用跟随营收出现正相关比例上升，管理费用基本保持平衡，研发费用也呈现逐年上升的态势。从费用营收占比来看，费用占比较少，与公司轻资产运营以及业务模式相关。

3、业绩影响点：主要在于用户数量、用户ARPU、OTT TV广告收入。

1.4 股价回顾

以2019年上市起至今，公司股价涨幅286%，从P=EPS*PE的角度分析，估值提升贡献了1倍（PE从22.99倍上升到44.97），业绩增长贡献了1倍（净利润从2.05亿增长到3.96亿）。如果分阶段来考虑，公司股价两次较为明显上涨阶段为2019年3季度开始至2020年2月，2020年3月至2020年7月，并于2020.7.13到达目前股价的历史高点。从具体驱动因素来看，第一波上涨的前期主要是业绩驱动上涨，该阶段TTM PE基本上在45-50倍之间波动，而公司股价涨幅超过100%；而后期主要是受疫情影响，市场热衷于“宅经济”，公司作为电视运营商，被市场视为疫情收益股，TTM PE在2020.2推至最高的78倍。第二波上涨的驱动因素为其一季报的超预期反应，一季报时公司营收增速57.8%、净利润增速95.61%，超出市场预期，致使其股价一直上涨至20.7.13最高点。

所以，可以认为判断公司未来股价短中期趋势的关键，在于对其经营业绩高增长以及用户数量、用户ARPU的判断，而长期还是看继互联网电视业务的爆发力的因素。

二、行业分析

产品简介：①IPTV是指通过运营商转往，提供电视端直播、时移、会看、点播及应用服务等。公司主要是提供IPTV的集成播控服务，将中央播控总平台的内容、广东省内的电视台内容以及其他内容集成后通过运营商专网，提供给用户。②OTT TV是一种以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台，通过公共互联网传输分发，向家庭用户提供视频点播等多种服务的新业务。

2.1 IPTV

①产品介绍：IPTV即交互式电视，英文全称为Internet Protocol Television，是一种以电视机为显示终端，经国家广电行政部门批准的集成播控平台，通过电信运营商虚拟专网传输，向家庭用户提供视听节目等多种服务的新业务。IPTV 集互联网、多媒体多种技术于一体，具备直播、点播、时移、回看等一系列功能，可以实现媒体提供者与媒体消费者的实质性互动，能够根据用户的选择配置多种多媒体服务功能。

②行业壁垒：IPTV业务由国家广电总局批准省级运营平台进行独家运营。新媒股份获广东广播电视台授权，独家对接广东电信、广东联通、广东移动三大运营商，运营广东省地区IPTV业务。

③行业空间：IPTV 是三大运营商抢占固网宽带市场的增值业务，用户数的增长主要靠宽带业务捆绑销售或者增速，其用户天花板对应的是固网宽带用户数。经过测算我国 2018 年底的 IPTV用户渗透率在64%左右。通信运营商作为 IPTV 市场的开拓主体，为了抢占市场份额，拥有足够的动力去将自身的固网宽带用户转化为 IPTV 用户。直观上看，IPTV 业务64%的宽带用户渗透率离理论上100%的天花板只有32%的增长空间，但由于我国的人口基数大，地域广阔，IPTV 业务发展在不同行政区域的水平差距较大。根据测算，我国31个省级地区当中，只有10个地区的 IPTV 用户渗透率高于64%的全国平均水平，而有 21 个地区的数据“被平均”，其中有10个地区的IPTV渗透率低于50%，而渗透率最高的省份四川的数据高达85%。因此，对于IPTV 渗透率低的省级地区，未来业务发展的空间仍然较大，而渗透率最高的省份数据高达85%，也为其他省级地区渗透率的提升和IPTV市场的发展壮大提供了想象空间。

③竞争格局：由于IPTV业务是由国家电视总台批准牌照给各省级运营平台进行运营的业务，所以IPTV省级牌照在各自运营区域内具备独家运营权，仅需考虑的是如何提升渗透率的问题。目前公司在广东省的IPTV用户渗透率接近50%。

④发展趋势：一方面，IPTV用户量尚处扩张期，渗透率继续提高；另一方面，IPTV用户ARPU近几年值持续下降，增值业务空间有待后续挖掘。根据流媒体网的数据，2014-2017年IPTV行业的月ARPU值分别为14.2、12.3、11.5、10元。造成这种情况的原因主要是近几年IPTV业务处于追求用户数量粗放增长的状态，各运营商为了抢占IPTV 市场，短期内一些付费意愿不高的用户只是为了续费宽带顺便办理IPTV业务，且不同省份的IPTV平台运营水平差距较大，内容丰富度参差不齐，用户ARPU值在平台扩张的过程中呈下降走势。这对于IPTV市场在增量导入、各大运营商抢占用户阶段的IPTV市场来说属于正常现象，而未来当这个市场用户增长空间变小，IPTV用户数逐渐趋近固网宽带用户数，市场由增量抢占转为存量运营的时候，挖掘存量用户价值，提高用户付费意愿就是下一阶段博弈的关键，到时ARPU将成为运营商们重点关注的指标。

2.2 OTT TV

①简介：OTT TV即互联网电视，英文全称为Over The Top Television，是一种以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台，通过公共互联网传输分发，向家庭用户提供视频点播等多种服务的新业务。互联网电视是随着互联网发展而兴起的新型媒体运营方式，内容提供商、网络传输商、设备提供商等都可以加入其中，具有一定的开放性和吸引力。

②行业壁垒：国内共有7张互联网电视集成服务牌照，按照OTT TV牌照管理规定，内容平台发展大屏业务必须跟7张牌照方合作，内容服务牌照共有16张。新媒股份获广东广播电视台授权，同时拥有OTT集成服务牌照（全国7张）和OTT内容服务牌照（全国16张）。

③行业空间：用户渗透率方面，2015年底、2016年底、2017年底、2018年底我国的互联网电视用户数量（OTT年终端激活量）分别为4450、7250、11036.2、16352.8万户，对应的宽带用户渗透率分别为20.86%、24.89%、31.66%、40.14%，渗透率还有明显提升空间；广告收入规模方面， OTT广告市场规模从2014年的1亿提升至2019年的80亿，近三年呈现爆发增长态势，预计2020年广告市场规模可达130亿左右， OTT业务的广告收入方面仍有较大增长空间。（新媒股份2020年上半年OTT TV业务收入为0.73亿，同比增长23.73%）另外，付费会员数量方面也存在提升空间

④竞争格局：OTT业务也是采取牌照经营，国内共有7张互联网电视集成服务牌照，16张内容服务牌照。但与IPTV不同的是OTT TV业务发展没有地域限制，而市场目前主要的流量掌握在芒果、腾讯、爱奇艺、优酷几家头部视频公司手中，而BAT入局之后，竞争格局进一步清晰，其中腾讯合作新媒股份、未来电视；百度合作银河电视（爱奇艺）；阿里合作华数传媒（优酷）。

⑤发展趋势：一方面，付费会员数量具备提升空间，平台方本身已经具有较高的网络流量，若对大屏加以推广，则有可能提高潜在客户的转化，从而提升会员付费率。；另一方面，广告价值将进一步得到挖掘，2019年OTT人均电视广告为43元，低于传统电视的83元，远低于互联网广告523元水平，考虑目前点播头部媒体平均日活规模突破2600万+，同比增长23.3%，进一步缩小直播、点播头部媒体日活差距，OTT人均广告收入具有较大的提升空间。

新媒股份互联网电视用户界面图

2.2 IPTV和OTT TV的区别

总体来讲，IPTV和OTT TV的区别在于IPTV专网运营电视直播，OTT TV深耕互联网内容点播。

IPTV即交互式电视，英文全称为Internet Protocol Television，是一种以电视机为显示终端，经国家广电行政部门批准的集成播控平台，通过电信运营商虚拟专网传输，向家庭用户提供视听节目等多种服务的新业务。IPTV 集互联网、多媒体多种技术于一体，具备直播、点播、时移、回看等一系列功能，可以实现媒体提供者与媒体消费者的实质性互动，能够根据用户的选择配置多种多媒体服务功能。

OTT TV即互联网电视，英文全称为Over The Top Television，是一种以电视机为显示终端,经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台，通过公共互联网传输分发，向家庭用户提供视频点播等多种服务的新业务。互联网电视是随着互联网发展而兴起的新型媒体运营方式，内容提供商、网络传输商、设备提供商等都可以加入其中，具有一定的开放性和吸引力。

IPTV和OTT TV区别对比

2.3 分析小结

据上述分析可以看出公司的两大业务目前仍处于快速成长期，而IPTV业务作为目前业绩的支撑，在未来三年仍可以为公司提供丰厚的业绩回报；OTT TV业务则是公司未来业绩的潜在爆发增长点。 

三、投资机会分析

  前两部分已经对公司业务基本情况有所了解，如果要进一步从中长期的角度去看公司在2019年9.96亿收入、3.96亿净利润的基础上，是否还存在较大成长空间，关键是去看2点：→一个是IPTV业务用户数量的不断提升，二个是看OTT TV业务未来在用户数、付费用户数、广告收入规模的增长潜力。而对这两个问题的回答，都涉及到公司的长期竞争力。因此，这一部分主要分析公司的竞争优势，然后在此基础上对公司股票的投资属性作一个定性判断。

3.1 公司的竞争优势

首先，看公司的发展优势：

① 牌照优势：全国稀缺的IPTV+OTT全牌照运营平台，牌照壁垒显著。IPTV业务: 广东省唯一的IPTV播控集成牌照运营方，IPTV 是唯一拥有互联网和直播内容播放权限的终端，是广播电视在新媒体领域的重要延伸，具有意识形态和政治站位属性，壁垒极高。OTT TV业务：全国16家互联网电视内容服务商之一，全国7家互联网电视播控集成牌照运营商之一，且预期不会再发放新的牌照。

②地域优势：广东省常住人口、经济水平、消费水平位居全国领先,奠定良好的受众与客户基础,付费空间挖掘价值大。宽带用户全国第一,大屏电视用户潜力大:2020年H1新媒股份IPTV用户渗透率约50%。

③合作优势：绑定主流视频网站和内容商,轻资产运营模式确保高盈利水平。公司OTT业务与主要视频网站平台深度绑定，成为国内OTT服务的主流服务商。公司采取轻资产运营模式，内容采购主要采取收入分成模式(近3年均占90%以上)，有效降低了内容风险，确保了高盈利水平。公司目前的OTT合作伙伴主要为腾讯、哔哩哔哩、千杉网络、飞狐、虎牙电竞，并于6月底与快手合作打造“云视听快TV”。在硬件搭载方面，公司与TCL、华为进行合作，在新电视中预装云视听APP，其中华为电视方面具备潜在爆发力。

④团队优势：公司通过市场化方式引进专业人才，形成了成熟稳定的管理团队、高素质的技术团队和专业化的运营团队，具有突出的人才优势。目前，公司本科及以上员工占比为92.69%，硕士及以上学历占比为18.85%。

其次，看公司做对了什么？：在IPTV业务和互联网电视业务快速发展期，①公司与头部公司进行绑定合作（在IPTV业务中与三大电信运营商合作，在OTT TV业务中与腾讯、哔哩哔哩、千杉网络、飞狐、快手等头部视频公司进行合作），实现了用户数量的快速提升，由此带来营收、净利润的快速提升。②业务定位清晰，轻资产发展模式带来更高利润率。公司轻内容制作而重渠道的盈利模式一方面降低了公司经营风险，一方面提高了公司整体利润率。

最后，与同行业公司简单对比：由于牌照限制，国内从事该行业的公司数量不多，规模较大的有芒果超媒、东方明珠、华数传媒、新媒股份、央广传媒（未上市），其中芒果超媒更加注重媒体内容制作，东方明珠侧重于文旅消费及电视购物，华数传媒的有线电视网络业务仍为公司的重要经营部分，央广传媒主要承接中央人民广播电视台的新媒体业务。

小结：大屏视频领域近两年成为视频领域的新争夺点，公司在IPTV业务方面暂时没有竞争对手；OTT TV业务方面公司与腾讯、B站等合作的竞争对手主要是芒果TV以及百度、阿里合作的爱奇艺、优酷，而竞争格局目前基本稳定，各大视频公司各有其竞争优势。公司依靠多年行业耕耘的经验，提出“大平台、新生态”的战略目标，并由此制定合理的经营计划，在过去几年一直得到较好执行，我们相信在未来也会具备长期成长性。

3.2 投资属性判断

以上都是集中在公司经营层面的分析，这部分则从股票的层面来看公司未来是否具备好的投资机会。主要关注三点，第一点是IPTV业务的成长天花板；第二个是OTT TV业务对于业绩和估值的贡献潜力，第三个是公司作为投资标的本身的特点。

1、IPTV业务的成长天花板

目前市场对于IPTV用户数量的天花板存在一定分歧，而忽略掉了该项业务以后增值付费业务的增长空间。

广东宽带普及较高用户增长趋缓，IPTV用户增量取决于固网渗透率的提升，当前公司 IPTV固网渗透率约 55%左右，较全国近66%渗透率，四川、江苏、湖南等近70%及以上渗透率、对标有线高峰80%渗透率，我们认为IPTV渗透率有望向75%-80%看齐，用户数尚有50%左右提升空间；IPTV对比有线优势明显但套餐金额有提升空间，新增用户下降带动优惠力度下降，平台运营水平提高强化付费转化率，基础分成ARPU值尚有提升空间；携手运营商+腾讯等优质内容资源强化推广，预计增值付费率提升到15%；公司瞄准省外专网服务市场，布局打破省内专网用户天花板，考虑公司携手腾讯等覆盖省外一半的IPTV用户，省外增值分成比例约相当于省内的20%计算，则意味着公司再创了一个广东IPTV用户体量的增值服务市场。 中长期看，公司全国专网业务的收入天花板预计在25亿元以上规模。

2、OTT TV业务的未来成长

OTT TV收入=OTT有效用户数*（付费ARPU+广告变现ARPU）*分成比例。

2019年，新媒股份OTT业务占营收比13%,近5年CAGR为33%，2019年公司OTT有效用户增长31%，ARPU分成同比基本持平。

未来互联网电视业务增长主要依托广告价值提升及会员付费率提升。根据中信证券研究部测算，预计未来3年公司OTT运营收入维持30%左右复合增长: 2019年全国OTT广告与会员付费收入规模合计约94亿元，其中平台方OTT收入占比约66%，公司在各平台服务商中市占率约1.95%。公司OTT业务以OTT平台运营收入为主，结合奥维云网的行业数据预测，考虑公司在各平台服务方中的收入分成市占率约2%左右，估算未来3年公司OTT运营收入继续维持30%左右的复合增长水平。

3、公司作为投资标的的特点

新媒股份属于“特许经营高壁垒、业绩增速高、未来成长空间大”的企业，所以在中前期业务快速成长时，市场会给予其较高估值，但是在其依靠特许经营发展到一定时期后，市场开始犹豫其主营业务的天花板。如果日后能够依靠IPTV用户价值发掘和OTT TV业务增长来继续保证业绩成长的话，市场依旧能够对其发展保持信心，而且目前公司管理层已经开始重视这一问题。

4、现阶段市场对于其的看空观点有哪些

①IPTV业务的天花板问题。

该项问题虽然IPTV在用户数方面可能存在一定的天花板，但是在用户ARPU方面是没有天花板的。公司在之前并未真正着手进行用户价值的发掘工作，而是重视客户数量的累计。随着渗透率的不断提高，公司会逐步转向客户价值方面的发掘。

②用户ARPU能否有效提升的问题。

在新一期的调研报告中，管理层就该问题进行了阐述：省内增值业务2019年之前订购用户转化率7%-8%，2020H1付费用户转化率体现出运营能力的增强与品牌的不断深入，提升至10%以上的水平，提升较快；增值业务ARPU值由2019年的3个月月均9-10元提升至2020H1的10元以上，两部分的增长带来省内专网增值业务的增长。

③公司缺乏内容创作，而仅作为平台渠道，话语权较低。

公司轻资产的经营模式决定了公司不会将内容制作作为公司的重点业务，这一点在近期的交流纪要中也有体现。其实这个问题“仁者见仁智者见智”，重渠道和重内容都有各自的观点。芒果超媒是依托湖南卫视多年的节目制作功底而不断生产出受市场好评的节目从而维持其运营，这类型是明显的“重资产”运作。如果在内容制作领域没有深厚的积累，很难做出让市场眼前一亮的爆款节目。所以在这一点上，我认为公司是有自知之明的，知道自己的强弱点在哪，轻资产的运营模式相对来讲经营风险也较小。

四、业绩预期与估值

  4.1 业绩分析

① 先看市场一致预期，给公司2020-21年的营收分别为13.63亿、17.35亿，营收增速预测为36.75%、27.29%，净利润预期为5.87亿、7.57亿，增速分别为51.56%、29.06%，对应2020-21年的动态PE估值为40.71、31.55倍。

②通过对于公司业务的分析以及中报之后公司管理层的交流上看，公司在未来实现该业绩预期的概率较高，如果用户ARPU提升和OTT TV业务发展较好，业绩具有超预期潜力。

4.2 估值评价

①通过几家券商的报告，再对比可比公司平均46倍PE的估值，市场愿意给公司50倍左右PE估值，对应股价为127元、164元。

因此，目前股价对应2020年业绩具有30%左右的价格空间，对应2021年业绩具备60%以上的上升空间。

②从历史估值角度看，目前处于PE历史估值低位、PB历史估值中低位，具备投资价值。

4.3 风险提示

1、业务资质授权变化；2、IPTV用户单价下降；3、OTT拓展不及预期

五、附注